上海证券交易所| 来源

近年来，上市公司借助PE 进行资产收购的情况越来越多，主要是利用基金的资金实力提高自身购买力， 当然，随着资本市场和基金的逐渐成熟，基金参与并购的程度也越来越深，逐渐从资金提供方转向战略投资 或者资源整合的角色。而且，从基金的角度来说，与上市公司合作能够减少资金退出的不确定性。

目前并购重组中，上市公司与基金合作的主要类型包括：一是上市公司大股东或关联方+基金模式，即大股东或关联方与基金设立SPV 收购标的资产后，择机以股份或者现金为对价注入上市公司，这种模式除了融资功能外，还可以缩短因上市公司直接收购资产带来的审核要求，在海外收购中比较多见；二是上市公 司+基金模式，这种模式的主要操作手法包括：上市公司是作为参股方或者LP 参与其中，这种模式下上市公司对资产的控制力相对较高，也是引入战略投资的模式之一，如歌力思通过复星收购法国服装品牌IRO即为典型；也有的模式主要以融资为功能，上市公司可能会作为控股方引入基金，如西王食品购买Kerr。

基金参与并购重组，缓解了上市公司的资金压力，提供了智力与资源支持，很多成熟基金还协助上市公 司更好地完成产业整合。为了能够有效利用基金整合资源，上市公司在与基金合作过程应当注意以下问题：

第一，合理估值，预防内幕交易，避免利益输送。

保证收益是基金的主要诉求，并购基金主要通过将标的资产转让给上市公司的差价和未来减持上市公司 股票盈利。在这种模式中，一方面应注意投资收益与资产估值的关系，有的大股东或关联方与基金合谋低价 买入标的资产，高价注入上市公司，某些标的资产经基金转手后，短短数月估值甚至能翻倍，涉嫌利益输送。 此外，如果交易定价，尤其是上市公司发行股份购买资产时的定价被监管机构要求调整导致盈利甚微，则并 购基金只能通过锁定期满二级市场抛售上市公司股票获取收益，因此有的上市公司配合基金利用热点题材拉 动二级市场股价向其关联方或者基金进行利益输送，甚至有些基金背后的资金方利用内幕交易赚取收益。因 此，一方面上市公司及其关联方在与基金设计合作模式时应当设置信息隔离制度，杜绝内幕交易的情形；另 一方面，上市公司收购基金所持资金时应当充分考虑标的资产作价的合理性，设置合理的基金资金成本，而 非将上市公司作为“提款机”。监管也密切关注该种模式下各方的信息披露、资产估值、是否存在内幕交易 和利益输送等情形。

第二，关注合作中上市公司收购资产的权利和基金退出渠道的平衡。

基金投资行为的首要关注点在于退出渠道的畅通，上市公司的目的在于完成对标的资产的并购。因此基 金倾向于享有向大股东和第三方出售的权利以扩大其退出渠道，而上市公司倾向于享有决定是否收购及优先 收购的权利。长电科技是通过赋予上市公司两年内的优先收购权和回购义务来平衡上述矛盾，这主要是因为 本次交易中基金主要负责提供资金，而长电科技是收购的决策方。而相对的，在一些上市公司或其关联方不 享有对收购标的的决策权利或者对决策影响不大的情况下，上市公司应当对注入资产的行业、盈利能力或者 其他资源进行限制，以控制收购风险。

第三，关注基金的战略整合能力。

随着资本市场的成熟和基金专业能力的提升，基金的资金实力仅是考量因素之一，其战略规划和资源整 合能力将愈发受到重视。如青岛海尔在收购GE 白电产业之前通过定增引入战略投资者KKR, 协助其完成了 对GE 家电产业的收购与整合。上市公司应关注基金在资金实力之外的战略整合能力，以实现上市公司引入基金的增值效果。

附：《上市公司跨境并购典型案例汇编》下载链接：

基小律法律服务团队

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